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核心觀點

7 月新增社會融資規(guī)模5282 億元，創(chuàng)下了2017 年以來單月新增社融規(guī)模的新低；社融存量同比8.9%，繼續(xù)下降0.1 個百分點。金融機構(gòu)新增人民幣貸款3459億元，同比少增3331 億元，其中，居民戶中長期貸款再度轉(zhuǎn)負，實體部門中長期貸款去年7 月以來首次同比少增。毫無疑問，社融和信貸規(guī)模增長不及預期，指向私人部門整體融資需求偏弱，但7 月單月的數(shù)據(jù)可能受到一定程度的月度數(shù)據(jù)的波動，從累計值來看，1-7 月社融新增22.08 萬億元，同比多增2978 億，總體仍然保持了平穩(wěn)增長的態(tài)勢。結(jié)合7 月已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)，我們傾向于認為社融數(shù)據(jù)是經(jīng)濟處于“弱復蘇”狀態(tài)而非再次探底的映射。

一是居民存款開始減少，提前還房貸趨勢減弱。4 月以來新增居民存款總體呈現(xiàn)少增的態(tài)勢，與去年相比已大為改觀。提前償還房貸的趨勢已經(jīng)逐漸企穩(wěn)，7 月的RMBS 條件早償率指數(shù)較6 月高峰已有明顯下行，還貸可能主要集中在短期貸款，受股市波動、理財收益率下行等影響，居民通過貸款套利的行為有所減少。

另外，居民存款減少也指向消費的逐漸復蘇，珠寶、娛樂、餐飲等可選消費近期偏景氣，汽車、通訊器材的改善，暑期出游的熱度帶動核心CPI 環(huán)比擴張，均顯示出消費有所活化，承接了部分超額儲蓄的釋放。

二是生產(chǎn)制造低位企穩(wěn)。7 月制造業(yè)PMI 為49.3%，已經(jīng)在連續(xù)改善，小型企業(yè)PMI 改善幅度高于中型企業(yè)和大型企業(yè)。分項來看，新訂單49.5%，較6 月提高0.9 個百分點，新出口訂單較6 月下降0.1 個百分點，內(nèi)需表現(xiàn)出較高的韌性。

產(chǎn)成品庫存小幅改善，原材料庫存有所補足，出廠價格和原材料價格改善加速，制造業(yè)庫存周期或已處于尾部階段。但建筑業(yè)PMI 回落至51.2%，較3 月的高點65.5%下降比較明顯，反映出房地產(chǎn)開發(fā)的低迷。

三是政府債券發(fā)行提速。7 月新增政府債券4109 億元，同比多增111 億元，較此前兩個月明顯改善，有助于進一步帶動基建投資。

總體而言，7 月的數(shù)據(jù)符合疫后波折復蘇的狀態(tài)，超額儲蓄對于消費復蘇起到了一定的作用，估計7 月的消費數(shù)據(jù)不會太差，但能否持續(xù)改善關(guān)鍵還是居民預期能否扭轉(zhuǎn)，預計促消費、釋放住房需求、降低存量房貸利率、保地產(chǎn)主體、支持民營經(jīng)濟的政策仍會繼續(xù)推出，當前對于股市不應該過度悲觀。

風險提示

政策推進不及預期、經(jīng)濟下行壓力加大

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