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2022年年中以來，各界對“資產負債表衰退”關注頗多。“資產負債表衰退”由野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明于2003年首次提出，用來解釋20世紀90年代泡沫破滅后日本經濟的持續低迷狀態，2008年國際金融危機后逐漸被廣為知曉。其概念核心是，20世紀90年代日本資產價格泡沫破滅后，企業和家庭所追求的目標從利潤最大化、消費效用最大化轉變到負債最小化，企業利潤用于償還負債而非增加投資，家庭收入用于償還債務或增加儲蓄而非消費，這導致消費和投資需求的下降，造成經濟增長速度和通貨膨脹水平持續低迷。政策建議方面，辜朝明認為，鑒于愿意加杠桿擴張信用的“借款人消失”，就算是貨幣政策寬松也不能刺激信用擴張，只有依賴財政政策，通過政府主動加杠桿來穩定整個社會的宏觀杠桿率，才能避免經濟進一步下行。簡言之，貨幣政策失效，結構性改革無用，只能依賴財政政策。

辜朝明一直運用“資產負債表衰退”的分析框架來解析日本乃至全球宏觀經濟面臨的重大現實問題，其觀點面臨著不少挑戰和爭議：一是關于平成時期（1989年1月8日—2019年4月30日，日本使用“平成”年號）日本經濟的發展，一直有“失去說”和“轉型與創新說”之爭，究竟是“資產負債表衰退”還是美國經濟學詹姆斯·阿貝格蘭提出的“重新規劃”，可謂見仁見智。此外，有相當一部分學者認為國內生產總值（GDP）統計低估了日本的經濟成就，以國民收入（既包含國內收入也包含海外收益）衡量比人均GDP更準確。二是日本出現的長期資產負債表衰退似乎屬于特例，相對而言，美國的大蕭條不過四年，2008年金融危機后美國企業和家庭的資產負債表修復速度也更快。三是“資產負債表衰退”更像是一種經驗描述，但不是規范的理論模型，因為沿用企業利潤最大化和消費者效用最大化的假設，企業完全可以開辟更大市場空間，掙取更多利潤，在還債的同時增加投資；員工可以更加努力工作掙更多錢來償還債務的同時增加消費。四是探討解決方案時，辜朝明的研究并未考慮從全球視角看利用其他國家加杠桿的契機（如2002—2005年的美國和2009—2013年的中國），通過擴大日本的出口和經常項目順差規模來穩定日本的宏觀杠桿率。五是辜朝明的研究特別強調了貨幣政策的無效性，但克魯格曼等學者認為寬松貨幣政策下的適度貶值可以產生溫和通脹，從而鼓勵家庭和企業消費和投資。這也使得辜朝明的觀點與伯南克等堅持貨幣政策有效的觀點針鋒相對。六是辜朝明認為結構性問題不重要，低估日本高速公路和郵政部門民營化等結構性改革的作用。但事實上，安倍晉三從2013年開始推行的“安倍經濟學”就是一個更為全面的政策藥方。七是“資產負債表衰退”的觀念及其政策建議并未幫助日本經濟改變長期低迷的狀況。多國的經驗和教訓足以表明，不能僅停留在資產負債表衰退這一現象層面思考問題。

在觀念的與時俱進方面，辜朝明顯然做得不夠。從“資產負債表衰退”出發，辜朝明提出了經濟的“陰陽周期”。他在2014年《經濟陰陽階段綜述》中提到，“陰陽周期”基本類似國際清算銀行在2014年度報告中所說的“金融周期”。事實上，國際清算銀行金融和經濟部主任克勞迪奧·博里奧早在2004年就首次提出了金融周期理論，但當時并未受到重視。2008年國際金融危機之后，眾多經濟學家都在反思宏觀經濟模型為何沒能預見到危機。博里奧在2012年《金融周期與宏觀經濟》一文中給出的答案是要重視金融因素，“沒有金融周期的宏觀經濟學就像沒有哈姆雷特的《王子復仇記》”。雖然辜朝明早在2003年就提出“資產負債表衰退”的概念，但博里奧提出的金融周期理論范式則更為規范，很大程度上可以用來解釋美國1929年到1933年的大蕭條、日本“失落二十年”和美國2008年金融危機后的“大衰退”，屬于觀念上的革命。2022年的諾貝爾經濟學獎頒發給以伯南克為首的三位經濟學家，正是肯定他們在金融和宏觀經濟關系上的研究成果，為金融周期理論提供了背書，為“資產負債表衰退”觀念的革新指明了方向。

（謝亞軒為招商證券研發中心副總監）

（文章來源：第一財經）

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