華西證券股份有限公司寇星近期對新乳業(002946)進行研究并發布了研究報告《Q2扣非歸母超預期，五年規劃穩健實現中》，本報告對新乳業給出買入評級，當前股價為14.82元。

新乳業(002946)

事件概述

(資料圖)

23H1 公司實現營業收入 52.98 億元，同比+10.8%；歸母凈利潤 2.37 億元，同比+25.1%；扣非歸母凈利潤 2.30 億元，同比+60.8%。 23Q2 公司實現營業收入 27.77 億元，同比+12.7%；歸母凈利潤 1.76 億元，同比+20.5%；扣非歸母凈利潤 1.55 億元，同比+43.2%。 23Q2 收入符合市場預期上限，扣非歸母凈利超過市場預期。

分析判斷:

23Q2 收入增速達市場預期上限

分產品看， 23H1 液體乳/奶粉收入分別 48.2/0.4 億元，分別同比+12.3%/17.7%，我們判斷 23Q2 主營業務收入有望達到中低雙位數增長，仍然高于行業，鮮奶同比增長 10+%。 23H1 液體乳量價分別同比+11.3%/+0.9%，并且 23H1 華東地區同比+21.4%，增速領先， 唯品同比增長 30+%引領華東地區規模增長， 我們認為公司持續踐行產品結構提升目標，鮮奶收入占比有望進一步提升。

分渠道來看， 23H1 直銷/經銷渠道收入分別 27.2/21.4 億元，分別同比+34.4%/-7.1%；其中電商渠道收入4.2 億元， 同比+35.7%。 DTC 業務同比增長 20%， 訂戶業務依托“鮮活 go” 優化配送服務， 提升運營效率和用戶體驗， 23H1“鮮活 go”商城 GMV 達 1.1 億元，全域數字化用戶達 1600 萬， DTC 為公司戰略角度第一增長引擎。

產品結構+成本下行貢獻業績高速增長

23Q2 毛利率 28.8%， 同比+2.6pct，我們預計生鮮乳價格仍在低位+產品、品類和渠道等結構優化（主營業務中毛利率較高的鮮奶和低溫產品增速相對較高，唯品毛利率同比增長 3+pct）共同貢獻毛利率增長。 23H1 子公司川乳/雪蘭/寰美/琴牌收入分別同比+0.6%/+9.5%/+3.4%/+16.6%/+21.3%，凈利率分別同比+3.3/+0.2/+1.1/+0.3pct， 子公司收入業績均表現優異。

23Q2 銷售/管理費用率分別 15.8%/4.3%，分別同比+1.7/-0.9pct，銷售費用率提升主因廣告及營銷費用增加（23H1 同比+31.0%），管理費用率下降主因人工成本優化（23H1 同比-16.4%） +收入提升規模效應。 23Q2 凈利率 6.6%， 同比+0.6pct，剔除牛只淘汰及長期資產處置虧損等非經常性損益后，扣非歸母凈利率 5.6%， 同比+1.2pct。

五年規劃穩健實現中，持續踐行鮮戰略

Q2 收入符合市場預期上限，扣非歸母凈利超過市場預期增長。 我們判斷鮮奶增速快于整體，唯品繼續維持高增，毛利率紅利和產品結構提升持續支撐結構，一年內推出新品占收入比保持 10%左右。 公司戰略聚焦+新品推動+鮮奶大單品區域擴張+品牌營銷側重共同貢獻鮮奶業務中長期穩定增長驅動力。我們預計全年收入維持雙位數增長，利潤率提升有望符合預期。繼續看好公司五年戰略規劃下， 未來年化雙位數預期和利潤率提升確定性。

投資建議

根據中報調整盈利預測， 23-25 年營業收入由 118.9/139.5/162.8 億元下調至 115.3/131.9/151.0 億元；歸母凈利潤由 4.8/6.4/8.2 億元調整至 4.8/6.0/7.5 億元； EPS 由 0.56/0.74/0.94 元調整至 0.55/0.70/0.87億元， 2023 年 8 月 29 日收盤價 14.45 元對應估值分別 26/21/17 倍， 維持“買入”評級。

風險提示

宏觀經濟下行影響消費需求；食品安全問題； 旺季需求不及預期； 行業內競爭加劇等

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，開源證券張宇光研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達82.67%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利5.15億，根據現價換算的預測PE為24.31。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有13家機構給出評級，買入評級8家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為17.65。

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