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面對諸多困難，公司選擇保守計劃黃金產量，重點關注降本控費。得益于礦產金單位成本的下降以及一次性影響因素的消除，公司二季度業績環比提升顯著。隨著擴能改造項目持續推進，公司未來增量仍值得期待。基于2023 年40倍PE，給予公司2023 年目標價為18 元/股，維持公司“買入”評級。

2023 年上半年業績環比提升顯著。2023 年上半年，公司實現營收33.72 億元，同比增長10.68%，環比增長4.70%；實現歸母凈利潤3.12 億元，同比下降24.08%，環比增長675.63%。2023 年二季度，公司實現營收17.85 億元，同比增長14.52%，環比增長12.48%；實現歸母凈利潤2.37 億元，同比基本持平，環比增長216.00%。自一季度存量黃金租賃業務產生公允價值浮動損失，公司已通過套期保值鎖定其風險敞口。上半年公司黃金租賃公允價值變動及參與定增持有境外礦業上市公司投資損失由約6260 萬元收窄至5358 萬元。

保守計劃黃金產量，重點關注降本控費。2023 年起，公司經營目標將由重點關注產量大幅增長轉變為產量穩步增長兼顧降本增效，公司計劃2023 年生產黃金不低于14.6 噸，同比增長7.6%，預計實現銷售收入65 億元，歸母凈利潤不低于6.5 億元。上半年，公司生產礦產金6.88 噸，同比增長6.94%，環比下降3.49%，產量及經營業績符合半年度計劃，為公司完成全年目標奠定了堅實的基礎。

礦產金單位成本明顯下降。2023 年來，公司各礦山針對影響黃金產量和成本的環節加強全方位管理：1）通過精簡部門及人員等管理升級，提高回收率等技術創新，以及集中采購等供應鏈改革手段，上半年萬象礦業AISC 為1332 美元/盎司，同比降低10.15%，較去年全年降低9.18%；2）通過數據分析確定50余項降本舉措，并受益于地下采礦工程加速推進，上半年金星瓦薩AISC 為1165美元/盎司，同比降低3.54%，較去年全年降低17.69%；3）依托資源優勢，加強“三率”管理，上半年國內礦山AISC 為211.5 元/克，同比降低16.31%，較去年全年降低36.59%。整體來看，公司上半年礦產金AISC 為267.01 元/克，同比下降11.00%（剔除匯率因素），降本增效成效凸顯。

擴能改造持續推進，增量仍然值得期待。根據公司中報：1）萬象礦業Discovery礦區7 月進入正式商業運營，預計2023 年可補充地下開采礦石30 萬噸，且發掘了塞班礦卡農地下原生銅礦等六大資源增長項目，當前正在加密勘探，預計年末更新資源量報告，新項目預計將于2024 年陸續進入采礦階段；2）金星瓦薩正在開拓242 和B-Shoot 南延區兩個新的井下采區，承包商已進駐現場，計劃年內開始南延區第一個采場的生產；3）吉隆礦業新增18 萬噸金礦石采選能力擴建項目主廠房建設預計2023 年10 月完工，2024 年3 月進行試生產，且當前正進行地表鉆探工程，年末有望取得進一步探礦成果；4）五龍礦業3000 噸/日選廠處理規模逐步提升，上半年日處理規模由1200 噸增至1500 噸以上，井下技改工程逐步實施，自9 月起日處理規模預計可達1800-2000 噸。公司產能增量仍值得期待。

風險因素：金價大幅波動的風險，公司黃金單位成本下降不及預期的風險，黃金租賃公允價值變動的風險，公司海外礦山經營的政策風險。

盈利預測、估值與評級：面對諸多困難，公司選擇保守計劃黃金產量，重點關注降本控費。得益于礦產金單位成本的下降以及一次性影響因素的消除，公司二季度業績環比提升顯著。隨著擴能改造項目持續推進，公司未來增量仍值得期待。考慮公司黃金產量以及成本情況不及我們此前預期，我們調整2023-2024年歸母凈利潤預測值為7.62/11.37 億元（原預測為19.64/23.70 億元），新增2025 年歸母凈利潤預測值為14.02 億元。我們選取銀泰黃金、山東黃金、四川黃金作為黃金行業可比公司。當前上述可比公司Wind 一致預期（截至2023 年8 月23 日）對應的2023 年平均PE 為43.0 倍。給予公司2023 年40 倍PE 估值，下調公司目標價至18 元/股，維持公司“買入”評級。

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