2023年8月15日，央行公開市場操作時，7天期逆回購利率從1.9%下調至1.8%，1年期MLF利率從2.65%下調至2.50%。

(相關資料圖)

本次降息超預期，體現在以下兩點：

一是體現在降息時點上。在貨幣政策向價格型調控轉型后，除疫情初期的2020年2月-4月外，其余時間政策利率調降通常相隔半年以上。6月降息后，8月再次降息，因此時點比預期的早，目前市場主流的預期是降準。

二是本次是非對稱降息。2017年年初到本次降息前，7天期逆回購和1年期MLF，共上調四次、下調六次，這十次調整兩者的變化幅度都是同步的。可以認為本次降息，是貨幣政策調控框架向價格型轉型后的首次非對稱降息。這種“縮短放長”的操作，或是體現了防范資金空轉、加大對實體經濟支持的政策意圖。

我們認為，本次降息的觸發因素，可能是近期公布的7月金融數據和主要經濟數據都低于市場預期。從股、債、匯的表現看，7月下旬重要會議后，市場的穩增長預期也在逐步降溫。本次降息對穩增長預期的改善，預計將有積極影響。

針對后續政策，我們有以下四點判斷：

第一，預計8月LPR將下調，且可能非對稱。1年期LPR下調5-10bp，5年期LPR下調10-15bp。LPR下調，除有助于降低新增貸款的成本外，對于存量房貸利率下調也有積極影響。7月14日央行領導稱“支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量房貸”。考慮到一季度商業銀行凈息差已降至1.74%的低位，加之RMBS條件早償率指數已從6月中旬的高點0.22下降至最新的0.13，在實際操作層面，商業銀行與借款人之間就存量房貸利率下調或面臨較強的博弈。由于多數存量房貸已掛鉤LPR，LPR下調后或能夠更快地降低存量房貸利率。

第二，存款利率可能會進一步下調。2020年-2022年，中國商業銀行的存款利率相對剛性，但貸款利率持續回落，使得凈息差持續收窄，今年一季度已低于1.8%這一利率自律機制的要求。這可能是今年二季度存款利率市場化改革加速的原因之一，但這一紅利已在6月LPR調降中使用。因此，我們預計在LPR下調帶動貸款利率回落的同時，凈息差壓力下，存款利率下調也將提速。

根據現行的存款利率市場化調整機制，存款利率參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和1年期LPR為代表的貸款市場利率。考慮到目前10年期國債收益率已處于歷史低位，LPR下調后，存款利率也有進一步下調的基礎。

第三，房地產領域預計將有更細化的政策出臺。7月政治局會議后，房地產政策如何調整，是資本市場尤其是債券市場最關心的話題之一。本次非對稱降息，也有穩定房地產的政策意圖。我們預計包括一線在內的高層級城市，有望頒布更細化的房地產政策，不過預計會逐步放松、有序推進。

第四，偏短期的穩增長政策，包括促消費、擴投資，以及財政政策，預計短期會繼續保持定力。

7月供、需兩端多數經濟指標的兩年平均同比，都較6月回落。我們認為，除了當前經濟內生動力偏弱外，也和7月的高溫降雨有關。以工業增加值為例，從7月官方制造業PMI的生產、采購、庫存和價格等分項指數看，似呈“主動補庫存”特征。但季調后的7月工業增加值環比只有0.01%，是2011年公布數據以來的同期最低值。官方制造業PMI統計的時間范圍是上月26日至當月25日，工業增加值統計的是月初到月末，由于7月北方暴雨集中在月末，所以它會影響工業增加值但對官方制造業PMI的影響較小。

值得注意的是，7月供、需兩端的主要經濟指標中，餐飲收入是唯一兩年平均同比回升的，從6月的5.6%提高至6.8%。我們認為，在低基數和人員流動加快的支撐下，以餐飲業為代表的服務業，下半年將繼續是中國經濟的重要支撐。在《服務業對經濟的支撐或被低估中》，測算顯示下半年服務業GDP同比在5.3%（上半年為6.4%）左右，那么一產+二產的GDP同比增長3.8%（上半年為4.2%），全年即可實現5%左右的GDP增速目標。考慮到庫存周期對工業生產的拖累下降，實現全年增長目標的難度可能低于主流預期。

隨著異常天氣影響消退，經濟的內生動能或將階段性企穩。考慮到服務業的支撐，穩增長政策短期明顯發力的迫切性可能并不高。不過若地產和出口這兩大支撐疫后中國經濟的增長動能進一步承壓，逆周期調節政策有必要加碼來托底經濟。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期。

關鍵詞：