報(bào)告要點(diǎn)：

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美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的韌性，結(jié)構(gòu)性勞動(dòng)力短缺問(wèn)題仍然顯著：

1）服務(wù)業(yè)和疫情前仍有差距，這部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然在緩慢恢復(fù)；

2）更多55歲以上的老年人選擇提前退休，騰挪出了部分工作崗位。

消費(fèi)市場(chǎng)的韌性也超出了預(yù)期，且導(dǎo)致了美國(guó)GDP的強(qiáng)韌性。

這樣看起來(lái)，“工資-消費(fèi)”這個(gè)正向螺旋還在起作用，雖然美國(guó)的利率頗高，但貨幣供應(yīng)下降的同時(shí)，勞動(dòng)力供應(yīng)是提升的，這使得美國(guó)的經(jīng)濟(jì)與其利率水平并非完全線性。

但這畢竟是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，總量上的矛盾還是決定著趨勢(shì)：

1）美國(guó)通脹逐漸放緩仍是主題。美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的超級(jí)核心通脹的環(huán)比增速已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月放緩，通脹中樞已經(jīng)在不斷下降；

2）美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度也正在放緩，去年7月份始，銀行業(yè)的信貸出現(xiàn)了相對(duì)明顯的收縮，且受此影響，房地產(chǎn)和制造業(yè)所受的拖累偏大。

下半年主要的風(fēng)險(xiǎn)還是在銀行系統(tǒng)上：

1）銀行系統(tǒng)在上半年出現(xiàn)的流動(dòng)性問(wèn)題似乎暫時(shí)得到解決，美聯(lián)儲(chǔ)雖然在上調(diào)利率水平，但為此配合性放寬了數(shù)量政策，但金融層面的問(wèn)題主要看預(yù)期與認(rèn)知，如果美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息的話，不排除中小銀行繼續(xù)出現(xiàn)問(wèn)題的可能，我們應(yīng)把這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)看作一個(gè)不可忽視的灰犀牛；

2）商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)算可控，大部分商業(yè)地產(chǎn)貸款是固定利率長(zhǎng)約，因此，商業(yè)地產(chǎn)對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，但一旦商業(yè)地產(chǎn)的違約和銀行風(fēng)險(xiǎn)2.0共振起來(lái)，可能會(huì)相互強(qiáng)化；

3）但無(wú)論如何，美國(guó)的基本面趨勢(shì)還是向下的，風(fēng)險(xiǎn)是否發(fā)生，更大程度所決定的是美國(guó)著陸的姿態(tài)，是硬著陸還是軟著陸。

在偏大概率下，美國(guó)的加息已經(jīng)進(jìn)行到了很尾聲的位置，甚至市場(chǎng)已經(jīng)自發(fā)開(kāi)始交易加息的反轉(zhuǎn)，比如10Y美債利率和美元指數(shù)已經(jīng)在緩慢下跌。

即使美聯(lián)儲(chǔ)很快終止加息，按照美國(guó)國(guó)債期限利差來(lái)講，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和均衡位置之間差異甚遠(yuǎn)，至少今年下半年我們很難看到基本面的反轉(zhuǎn)。

照此看，美國(guó)資產(chǎn)下半年的機(jī)會(huì)，還是會(huì)集中在美債上：

1）雖然預(yù)期一波三折，但美債收益率已經(jīng)在向下交易政策反轉(zhuǎn)，我們相信這個(gè)趨勢(shì)是可持續(xù)的，畢竟當(dāng)前即使繼續(xù)加息，美債也會(huì)更多反應(yīng)經(jīng)濟(jì)的式微而非流動(dòng)性的收緊，加之美聯(lián)儲(chǔ)如果在數(shù)量政策上繼續(xù)放，這個(gè)政策結(jié)構(gòu)對(duì)美債是更為充分的利好；

2）往遠(yuǎn)看，債券收益率的中樞只由一個(gè)因素所決定，即一個(gè)國(guó)家的潛在增長(zhǎng)率，在美國(guó)潛在增長(zhǎng)率未有提升時(shí)，債券收益率單純因?yàn)榫o縮政策而造成的偏 高是難以持續(xù)的，在這種地心引力的影響下，10Y 美債收益率的中樞可能會(huì) 持續(xù)降到 2%附近，僅看今年的話，預(yù)計(jì) 3%左右的 10Y 美債收益率水平可以 期待。

3）美股的市場(chǎng)寬度是存在問(wèn)題的，上半年的指數(shù)漲幅是單純由科技和通訊服務(wù)板塊推動(dòng)的，但從歷史看，美股是順經(jīng)濟(jì)周期而非政策周期的，因此，我們相信，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)確定見(jiàn)底之前，美股的大多數(shù)順周期的成分表現(xiàn)是欠佳的，這可能會(huì)在下半年拖累美股指數(shù)的表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外政策超預(yù)期，通脹反復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)加息事件沖擊。

本文源自券商研報(bào)精選

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