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馳宏鋅鍺(600497)

投資邏輯

鋅鉛資源優質，核心技術指標行業領先。公司鉛鋅資源量3200萬噸，礦山年產能39萬噸，鋅鉛冶煉年產能63萬噸，鋅產品是公司主要利潤來源，2022年貢獻76%營收和69%毛利。1H2023公司礦山產鉛4.16萬噸，礦山產鋅12.19萬噸，生產鋅產品26.4萬噸，鉛產品8.27萬噸，均實現同比增長；營收110.13億元，同比+1.06%，歸母凈利潤10.69億元，同比+5.01%。公司礦山資源優質，會澤礦業為世界品位最高的在產單體礦山，依托高品位礦山資源和持續科技創新，公司采選冶核心技術指標領先行業，顯著降低生產成本，增厚利潤空間。預計2023-2025年鋅、鉛產品銷量維持48萬噸和23萬噸，鉛鋅價格小幅上漲，鋅錠含稅均價為2.17/2.2/2.2萬元/噸，鉛錠含稅均價為1.58/1.6/1.6萬元/噸。

礦山建設進行時，資源穩步接續保障可持續發展。馳宏會澤礦業安全高效標桿礦山項目預計2025年12月建成，為公司高質量發展增添動能；西藏鑫湖礦業洞中拉項目預計2023年底全部建設完成，高品位礦山投產后將為公司降本增量做出貢獻；彝良馳宏毛坪鉛鋅礦資源持續接替工作主體工程2022年9月完工，鉛鋅金屬年產能13萬噸，未來將貢獻礦產鉛鋅增量。公司關注資源消耗與增儲動態平衡，連續19年資源增量大于消耗量，實現資源穩步接續。

布局戰略新興產業，提升產品附加值。公司鋅合金和鍺產業屬于戰略新興產業，均為上游鉛鋅采選冶延伸產業，一體化優勢顯著。（1）馳宏新材料廠擁有鋅合金年產能12萬噸，依托自產優質鋅片及采選冶產業鏈降低成本，鋅合金售價高出傳統鋅錠400元/噸，產品盈利空間顯著提升。會澤冶煉6萬噸/年鋅合金技改項目投產2.4萬噸，有望優化公司產品結構、實現量利齊升。（2）伴隨鍺產量提升和研發項目產業化應用，鍺產品毛利率從2016年的3.74%穩步提升至2022年的39.93%，成為公司毛利率排名第二的產品。預計2023-2025年鍺產品銷量維持60噸。

定位集團鋅鉛礦業平臺，集團資產注入可期。公司與中鋁集團、中國銅業下屬的金鼎鋅業、青海鴻鑫、云銅鋅業存在同業競爭，上述企業2022年生產礦產鉛鋅約15萬噸、冶煉鋅20萬噸。據公司2023年半年報，2018年12月底中鋁集團和中國銅業承諾5年內解決與公司的同業競爭問題，當前承諾期限臨近，預計上述資產注入上市公司后將大幅提升產品產銷規模及可持續發展能力。

盈利預測&投資建議

在不考慮集團資產注入的情況下，預計公司2023-2025年營收分別為223/228/231億元，實現歸母凈利潤分別為19.28/21.07/25.64億元，EPS分別為0.38/0.41/0.50元，對應PE分別為14.28/13.07/10.74倍。參考可比公司2023年19倍PE估值，給予公司2023年20倍PE，目標價7.60元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

產品價格大幅波動；資產注入進度不及預期；項目建設不及預期；資產減值風險。

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