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可靠股份是我國成人失禁用品龍頭品牌，市占率領先且呈增長趨勢。我國已步入中度老齡化階段，但成人失禁用品的滲透率較海外成熟市場仍有較大差距，隨著配套政策的推出，經濟的發展以及消費者認知的提升，行業將從導入期進入成長期，公司打造“活力老人”IP 樹立品牌形象，助力行業發展，有望繼續加強品牌推廣，提升品牌及品類認知度，渠道布局領先，有望優先受益于行業成長。短期看，成本壓力釋放、匯率利好疊加減值計提相對充分，盈利能力改善可期。

成人失禁行業長期成長動能充足，格局分散有望孕育龍頭。中國65 歲以上人口數量約為日本的5.5 倍(2021)，約為美國的3.5 倍(2020)，但2022 年中國大陸的成人失禁用品市場規模僅76 億元（近5 年CAGR11%）占日本市場的48%，占美國市場的25%。我國總人口基數大，老齡人口為未來成人失禁行業市場的高速發展提供了廣泛的支撐消費群體，基本盤龐大。目前，我國成人失禁用品滲透率相較于其他成熟市場國家仍然偏低，世界平均水平達到了12%，而中國僅為3%。復盤海外市場發展可發現，成人失禁用品的滲透率提升主要受政策扶持(多元的養老渠道體系與養老保險制度)、經濟水平提升以及品牌消費者教育驅動，未來三因素同樣適用于中國大陸成人失禁用品市場，而可靠將在其中扮演重要角色。成熟市場普遍集中度高，優勢企業占據主導，根據歐睿數據，幾大發達市場Top1 公司份額均保持在40%以上，而我國 Top1 公司份額在對應時間區間內保持在20%以下。市場競爭漸趨激烈，大量性價比產品主導的公司進入市場爭奪份額，可靠后來居上成為內地市場份額第一，22 年優勢進一步擴大至10%。未來龍頭公司有望借助規模生產、創新研發、渠道布局等優勢脫穎而出成為“長跑冠軍”。

可靠渠道布局領先，品牌形象深入人心。老年商品消費存在典型“買用分離特征”，特通渠道能夠在有限的區間內有針對性地迅速贏得消費群體的信任，捕捉成人失禁用品“私密性”消費需求，電商渠道亦日益壯大，可靠在特通及電商渠道的布局領先。此外，可靠與華與華合作打造““超級老人”IP 形象助力品牌升級破圈，此舉既是打響“可靠！”品牌引爆計劃的第一槍，也是吹響了從形象上顛覆改變新一代中國老年人的活力形象的號角。

困境已過，改善可期。公司營業成本中近八成源于原材料，原材料中，其中主要為絨毛漿、高分子和無紡布，22 年處于高位的原材料價格明顯回落，公司也在廣西投資設立了絨毛漿廠，長期幫助公司平滑原材料波動影響。

近年口罩及嬰兒紙尿褲生產線收入下滑，公司資產計提減值準備相對充分，進一步減值的影響相對可控。

盈利預測及投資評級。我們預計公司23-25 年實現歸母凈利0.64/1.27/1.69億元，分別同比扭虧/+100%/+33%，16 日股價對應23/24 年PE 為55/28X，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。

風險提示：原材料價格大幅波動的風險，匯率大幅波動的風險，市場開拓不 及預期的風險，政策推進不及預期的風險，減值相關的風險，股價大幅波動的風險。

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