文｜明明 章立聰

8月中旬隨著政府債發行提速，繳稅壓力抬升，資金利率有所回升，甚至出現隔夜與7天倒掛。但我們認為貨幣政策中性偏寬松的基調并沒有改變，預計跨月結束后，DR007仍將重回政策利率1.80%下方。對于債市而言，考慮到穩增長政策效果需要時間體現，短期內經濟基本面難以出現趨勢性拐點，長債利率在2.5%的MLF錨位以上仍具備一定配置價值，預計后續債市或延續邊際走強格局。

【資料圖】

▍近期隔夜與7天利率出現倒掛。

資金利率自8月起震蕩上行，尤其是DR001在中旬快速沖高，最高上行至1.94%，與DR007發生倒掛。作為短端利率的錨，7天逆回購降息10bps后，市場利率并未同幅度下行，DR007目前處于7天逆回購利率上方。

▍資金利率為何出現倒掛？

稅期繳款和政府債供給消耗流動性：①月中是稅期繳款日，會階段性抽走銀行間部分流動性，帶動市場資金利率走高。今年4月到7月，稅期前后的這七天內DR001平均抬升了36bps，對比之下，8月份DR001在月中出現較明顯的上行，部分屬于季節性的正常變化。②政府債發行放量，8月凈融資額到達近一年的高位，銀行作為配置利率債的主力，為承接地方債供給，向同業融出的意愿與能力降低。

央行可能適度控制杠桿水平：8月市場加杠桿操作較為活躍，而資金較為擁擠可能會導致債市脆弱性增加，央行可能階段性控制資金套利與空轉。

▍寬貨幣周期尚未結束。

從央行的表態和實際操作來看，“寬貨幣”的基調沒有改變，央行對流動性平穩運行的關注度抬升，預計后續仍將維持“削峰填谷”的操作模式維持資金面合理寬松。考慮到政府債繳款疊加MLF到期壓力，流動性缺口較大，年內降準仍有可能。中長期視角下流動性市場供需格局沒有扭轉，預計跨月結束后，資金利率將重回政策利率下方。

▍后市展望：

8月中旬隨著政府債發行提速，繳稅壓力出現，資金利率有所回升，甚至出現隔夜與7天倒掛的現象。但我們認為貨幣政策中性偏寬松的基調并沒有改變，預計跨月結束后，DR007仍將重回政策利率1.80%下方。對于債市而言，目前10年期國債相較于MLF利差仍處于近三年歷史中位數之上，考慮到穩增長政策效果需要時間體現，短期內經濟基本面難以出現趨勢性拐點，長債利率在2.5%的MLF錨位以上仍具備一定配置價值，預計后續債市或延續邊際走強格局。

▍風險因素：

貨幣政策力度不及預期，流動性投放不及預期，政府債供給不及預期，宏觀經濟增速不及預期。

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