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事件：公司發布2023 年中報，上半年營業收入達到5,307 億元，同比增長6.8%，其中主營業務收入達到4,522 億元，同比增長6.1%。歸屬于母公司股東的凈利潤為762 億元，同比增長8.4%。EBITDA 為1,835 億元，同比增長5.5%，EBITDA占主營業務收入比為40.6%。

個人市場穩中有升，創新業務占比進一步提升。上半年個人市場（C）、家庭市場（H）、政企市場（B）、新興市場（N）全面增長，其中個人市場收入2,594億元，同比增長1.3%；移動客戶9.85 億戶，凈增1,038 萬戶，其中5G 套餐客戶達到7.22 億戶，凈增1.08 億戶。移動ARPU 同比提升0.1 至52.4 元。HBN收入占主營業務收入比達到42.7%，同比提升2.7 個百分點。數字化轉型收入1326 億元，同比增長19.6%，貢獻主要收入增量，占主營收入比達29.3%。

網絡優勢進一步提升，算力能力進一步增強。上半年資本開支為814 億元，同比保持下降，全年CAPEX 維持1%降幅指引不變。上半年新增開通5G 基站30萬站，累計開通5G 基站數量176 萬站，其中700M 基站58 萬站，5G 網絡全球規模最大，若按此建設節奏我們預計23 年底中移動5G 基站數量有望超200 萬站。公司對外可用IDC 機柜47.8 萬架，累計投產算力服務器80.4 萬臺，上半年新增算力1.4EFLOPS，算力總規模達9.4EFLOPS，若按此建設節奏，預計23年底算力規模約11 EFLOPS。若中移動2025 年達到20 EFLOPS 目標，預計未來2 年新增算力復合增速約29%。23 年中移動算力投資占整體資本開支25%，且由于摩爾定律（單位算力長期購買成本下降），我們判斷未來算力投資不會對整體資本開支構成過大壓力。

自由現金流大幅改善，繼續加大現金分紅。自由現金流為791 億元，同比增長43.3%。公司決定2023 年中期派息每股2.43 港元，同比增長10.5%，2023 年全年以現金方式分配的利潤提升至當年公司股東應占利潤的70%以上。

維持A/H“買入”評級：我們認為，在5G 產業周期從5G 建設走向5G 應用的背景下，運營商具備長期向好邏輯。通過持續拓展5G 行業領域應用，創新業務保持快速增長，我們看好運營商基本面向好趨勢。我們維持23-25 年歸母凈利潤1319/1418/1522 億元，對應A 股PE 15X/14X/13X，H 股PE 9X/8X/8X。當前股價對應TTM 股息率A 股為4.1%、H 股為6.9%，A/H 股均維持“買入”評級。

風險提示：提速降費政策風險，競爭加劇的風險，5G 應用不及預期的風險，股價波動風險。

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