王晉斌中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書(shū)記、國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員

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充裕流動(dòng)性、期望“軟著陸”和豪賭技術(shù)創(chuàng)新三大因素推動(dòng)了美國(guó)股市投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，成為美國(guó)股市今年以來(lái)出現(xiàn)較大幅度上漲的基本支撐。上述三大因素任何一個(gè)因素出現(xiàn)反向調(diào)整，美國(guó)股市就會(huì)出現(xiàn)向下調(diào)整。

依據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截至8月11日，今年以來(lái)美國(guó)三大股指出現(xiàn)了較大的漲幅。其中，道瓊斯指數(shù)上漲了6.44%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲了30.37%，標(biāo)普500上漲了16.27%。應(yīng)該說(shuō)，今年以來(lái)美股較大幅度上漲超出了此前的市場(chǎng)預(yù)期。在如此高利率的承壓下，美股的表現(xiàn)確實(shí)有些出乎意料。

從美股目前的盈余估值來(lái)看，與過(guò)去幾年相比，并不便宜。截至8月11日，標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)和道瓊斯指數(shù)的市盈率（P/E，TTM）分別為24.4倍、39.4倍和26.1倍。相對(duì)于2018-2022年的年均25.3倍、38.4倍和23.7倍來(lái)說(shuō)，差異不大。考慮到2020年是一個(gè)特殊的年份，激進(jìn)寬松政策下的零利率使得估值的收益率參照發(fā)生了重大變化，零利率下什么樣的估值從理論上來(lái)說(shuō)都可以找到自身所需要的依據(jù)（股票是一種特殊的債券，類似永續(xù)債券P=c/y，當(dāng)y很小時(shí)，即使票息c小，P值也可能不小）。比如，2020年3月后短期美債收益率接近于零，納斯達(dá)克即使高達(dá)66.6倍也可以獲取1.5個(gè)百分點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。2021年的利率情況與2020年的利率情況有些相似，但股票盈余估值的風(fēng)險(xiǎn)大幅度下降，2021年美國(guó)三大股指的市盈率均顯著低于2020年的情況。

美聯(lián)儲(chǔ)從2022年3月開(kāi)始加息，2022年的盈余估值和疫情前的2018-2019比較接近，但如果考慮到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，兩者差距巨大。2023年美股盈余估值的收益率對(duì)應(yīng)的是5%左右的聯(lián)邦基金利率和1年期國(guó)債收益率。按照目前的盈余估值收益率，標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)市盈率表達(dá)出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)收益率基本在5%左右，這說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本為零。如果從道瓊斯指數(shù)的盈余估值的收益率來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將為負(fù)值，39.4倍市盈率對(duì)應(yīng)的是2.5%左右的風(fēng)險(xiǎn)收益率，遠(yuǎn)低于5%左右的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

圖1、美國(guó)三大股指的市盈率（P/E，TTM）

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

從股息率來(lái)看，2023年以來(lái)的股息率與2020-2021相近，明顯低于疫情前的2018-2019年的股息率（圖2）。考慮到目前超過(guò)5%的利率水平，可以認(rèn)為當(dāng)前的股息率與2018-2019年的股息率相差不大，就意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)當(dāng)前利率與2018-2019年利率之間的巨大差距鈍化了。或者說(shuō)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)溢價(jià)并沒(méi)有因?yàn)槭袌?chǎng)利率上升而要求有所補(bǔ)償。

圖2、美國(guó)三大股指的股息率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

從衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一些指標(biāo)來(lái)看，與2022年相比，BB級(jí)及以下高收益率債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在2023年以來(lái)有一定幅度的下降。從2023年以來(lái)的情況看，也從5月份的5.0%左右下降至8月10日的3.8%左右（圖3）。

圖3、ICE BofA美國(guó)高收益?zhèn)笖?shù)期權(quán)調(diào)整利差（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Ice Data Indices, LLC.

從低收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)收益率來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也處于比較低的位置。截至2023年8月9日，AAA級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（收益率）只有0.50%。盡管低于2021年部分月份的情況，但考慮到目前的利率要遠(yuǎn)高于2021年的零利率，可以推斷投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償?shù)囊笫欠浅Ｈ醯摹?/p>

圖4、ICE BofA美國(guó)低收益（AAA級(jí)）債券指數(shù)期權(quán)調(diào)整利差（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Ice Data Indices, LLC.

為什么會(huì)美國(guó)股市投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償?shù)囊笕绱酥停?strong>直接的表達(dá)是美國(guó)股市投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，或者說(shuō)是信心過(guò)度了。進(jìn)一步思考，大體有三個(gè)原因：首先，美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性依然很充裕，表現(xiàn)在目前紐約聯(lián)儲(chǔ)的每日逆回購(gòu)規(guī)模還有1.7-1.8萬(wàn)億美元；也表現(xiàn)為金融條件指數(shù)還處在顯著的負(fù)區(qū)間，金融條件的收緊并不理想。其次，美國(guó)通脹下行速度較快，但勞動(dòng)力市場(chǎng)低失業(yè)率支撐了核心通脹率居高難下，7月份CPI同比3.2%，核心CPI同比4.7%，失業(yè)率為3.5%。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入平衡通脹和就業(yè)階段，加之今年1-2季度年化2.0%和2.4%的增長(zhǎng)率，在一定程度上給了市場(chǎng)投資者美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)“軟著陸”的預(yù)期。最后，納斯達(dá)克指數(shù)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)說(shuō)明美國(guó)市場(chǎng)投資者在豪賭上市公司未來(lái)的技術(shù)創(chuàng)新。

因此，充裕流動(dòng)性、期望“軟著陸”和豪賭技術(shù)創(chuàng)新三大因素推動(dòng)了美國(guó)股市投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，成為美國(guó)股市今年以來(lái)出現(xiàn)較大幅度上漲的基本支撐。上述三大因素任何一個(gè)因素出現(xiàn)反向調(diào)整，美國(guó)股市就會(huì)出現(xiàn)向下調(diào)整。

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