8 月15 日，央行開展4010 億元1 年期MLF 和2040 億元7 天逆回購操作，中標利率分別為2.5%、1.8%，較上次操作分別下調15BP 與10BP。對此，我們有以下理解：

本次降息有兩個特點。一是間隔時間短，上次降息是6 月，三個月內兩次降息；二是非對稱式，1 年期MLF 比7 天逆回購降幅高5BP，這是2019 年LPR 改革之后的首次。

(相關資料圖)

2019 年LPR 改革之后，1 年期MLF 利率在2019 年11 月、2020 年2 月、2020 年4 月、2022 年1 月、2022年8 月五次下調，調降幅度分別為5BP、10BP、20BP、10BP、10BP。

這五次下調，7 天逆回購利率也同步下調，調降幅度也是5BP、10BP、20BP、10BP、10BP，與1 年期MLF利率降幅全部相同。

這次降息是2019 年LPR 改革之后首次出現非對稱調降。

為什么在短時間內再度降息？我們理解，一則這是落實7 月24 日政治局會議“加強逆周期調節和政策儲備”

精神的落地；二則7 月CPI 轉負（為-0.3%），PPI 仍處低位（為-4.2%），實際利率水平仍偏高；從同期出口、經濟數據與金融數據表現來看，經濟有效需求仍偏弱，仍需要降低實際利率水平來刺激需求；三則這也是改善微觀預期的手段。

7 月24 日政治局會議指出，要用好政策空間、找準發力方向，扎實推動經濟高質量發展。要精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節和政策儲備。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，延續、優化、完善并落實好減稅降費政策，發揮總量和結構性貨幣政策工具作用，大力支持科技創新、實體經濟和中小微企業發展。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。要活躍資本市場，提振投資者信心。

為什么采用非對稱式的降息？從我國的利率體系與調控機制來看，7 天逆回購利率是DR007 的政策錨，主要影響貨幣市場利率；1 年期MLF 利率是國債利率和LPR 的政策錨，主要影響債券市場和貸款市場。給予MLF 利率更高的降幅，可以引導國債收益率和LPR 更大幅度的下行，降低政府與實體部門融資成本，更有效的刺激需求；而給予OMO 利率略低的降幅，理論上會使得貨幣市場利率和債券利率利差系統性的收窄，套息空間更低，有助于控制金融機構加杠桿，避免助長資金空轉套利。

另外需注意的一點是，給予MLF 利率更高的降幅與存量房貸利率下調、息差偏低的關系并不大。現在利率傳導機制是“MLF 利率—國債利率與LPR 利率—存貸款利率”。MLF 利率的下調會帶來存貸款利率的同步下調，銀行資產端收益率與負債成本同步下調，息差并沒有得到有效改善。

部分觀點認為“降息對經濟作用有限”，我們認為這一觀點有待商榷。一則經濟是一個復雜的系統，穩定經濟需要一攬子政策協同；二則貨幣政策在公眾當中的關注度歷來偏高，降息是比較好的向外傳遞積極的政策信號、穩定微觀主體預期、抑制“需求不足—預期差—減少消費與生產—需求更不足”的負反饋的手段；三則降息能夠降低廣譜利率，減輕政府部門與實體經濟的債務壓力，拓寬積極財政政策的空間，刺激需求。

穩增長政策需要一攬子政策協同，單一政策來穩定經濟需要較高的閾值。如果只有財政政策，政府融資成本會偏高，政府債務壓力較高，財政的空間會受到影響，高利率環境下私營部門需求修復也不易；如果只有貨幣政策，流動性充裕，利率可能偏低，但缺失政府部門投資與購買，需求形成正向循環也不易。

也正是因為穩增長政策需要協同，我們在評價其效果時也應該以系統全局的思維來評判，單一割裂來評價政策的效果都可能造成認知上的偏差。

這次降息后，年內貨幣政策操作還有四個看點。一是在房價與地產銷售轉弱以及政治局會議定調“房地產市場供求關系發生重大變化”之后，LPR 的調整及其調整幅度；二是存量房貸利率調整的落地；三是對近期地產領域信用風險升溫的應對；四是降準及其他結構性工具。

6 月調降MLF 利率10BP 之后，1 年期LPR 與5 年期LPR 也同步下調了10BP，并沒有給予5 年期LPR 更高的降幅。

與6 月份相比，8 月LPR 報價所面臨的宏觀環境有兩處不同。一是對房地產形勢的定調不同，7 月政治局會議未提“房住不炒”，強調的是供求關系發生重大變化；二是房價與地產銷售變得更弱。是否會有因為這兩處不同，8 月LPR 報價給予5 年期LPR 更高的降幅，這是下一階段貨幣政策的一個看點。

對債券資產而言，降息有利于利率曲線的整體下移；對權益資產而言，WIND 全A 在6 月26 日觸底后，波動有所加大，至8 月15 日基本走平。從支撐因素來說，一則目前應該大致在實際GDP 和名義GDP 底部區域；二則政策穩增長大方向確定；從約束因素來說，一則受到經濟金融數據搖擺、信用風險影響；二則受到對政策斜率預期不確定性的影響。這次降息時點和速度均超預期，有助于重新帶動對政策空間的想象。

假設風險：對非對稱降息的理解不正確；地產政策定力超預期，經濟基本面超預期回落；海外流動性超預期收緊，高利率持續時間超預期，海外經濟衰退超預期，導致外需回落超預期；地產信用風險超預期，可能對部分金融機構形成超預期的影響，風險偏好超預期回落。

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