政策口徑看，根據國家能源局發布的《氫能產業發展中長期規劃（2021-2035年）》，到2025年，建立以工業副產氫和可再生能源制氫就近利用為主的氫能供應體系。在新能源行業投資機會中，除已進入高速發展期的風光儲車等行業外，我們近期亦關注到中國氫能產業的發展機會。

我們認為，中國氫能行業的快速發展，具備供給端&需求端的可行性，且往未來看經濟性拐點可期。我們將首先從綠色制氫環節出發，在本篇報告中：1）論證中國綠氫制備的可行性；2）對經濟性拐點、市場空間進行測算；3）梳理相關有望受益的標的。

一、為什么我們看好中國綠氫制備行業——從供給&需求端看，中國的綠氫制備行業發展均具可行性。

(資料圖)

根據制取方式和碳排放量的不同，氫能主要分為灰氫、藍氫、綠氫三種，其中綠氫為通過可再生能源電解水制氫，在生產過程中基本不產生溫室氣體，但目前技術并未完全成熟、生產成本較高，因而當前全球范圍內氫能生產均以灰氫為主流。

供給端看，國家能源局已發布相關氫能產業中長期發展規劃，其中提及到2025年需建立以工業副產氫和可再生能源制氫就近利用為主的氫能供應體系。我們認為，發展綠氫制氫為解決風光大基地帶來的新增發電量消納問題的解決手段之一，將與鋰電、光熱、液流等多種儲能手段&特高壓向東部輸電共同發展。

需求端看，中國是全球氫氣需求量&生產量第一大國，年需求量及生產量均占全球30%左右，且未來中國氫能需求量仍將持續增長，因而帶來了綠氫制氫環節的發展契機。根據中國氫能聯盟的預計，到2030年我國氫能需求量將達到3500萬噸，到2060年需求量將增至1.3億噸左右。

從生產量看，根據中國煤炭工業協會數據顯示，2012-2021年，中國氫氣產量從1600萬噸增長至3300萬噸。

二、綠氫制備的經濟性拐點何時到來——我們測算，綠氫與藍氫有望在25年平價，與灰氫有望在25-27年平價。

我們認為，往未來看綠氫占比提升的決定因素來自經濟性。考慮當前綠氫成本與灰氫仍存在較大差距，且綠氫中PEM電解槽較堿性電解槽成本更高，本篇報告我們重點分析堿性電解槽制備綠氫的經濟性。基于制備技術、規模效應、碳稅制度、碳價變化對灰氫的成本影響等，并以及電解水制綠氫的單位成本構成包括電費、設備折舊費、期間費用（我們預計23年分別占總成本的74.8%/10.7%/14.2%），我們對綠氫的生產成本變動&對比藍氫、灰氫的經濟性拐點進行了如下測算。核心假設包括：

電費：影響因素包括單位電耗、單位電價。1）單位電耗：我們預計22年行業平均的單位電耗為5.3kwh/m?，未來隨堿性電解槽零部件的升級，假設到2030年單位電耗可降低至3.9kwh/m3；2）單位電價：假設工商業電價0.5元/kwh，結合未來風光等新能源發電就地消納帶來的電價成本下降，預計至2025、2030年電費下降至0.2、0.15元/kwh；? 設備折舊費用：主要與電解槽設備價格有關，堿性電解槽設備價格目前約900萬元/臺，其中電極已基本實現國產化，我們預計未來存在規模降本空間；隔膜目前主要采用日本東麗的傳統PPS膜，未來具備國產替代及規模效應降本空間，我們預計，2022年-2030年堿性電解槽設備價格年均下降10%；

單位期間費用：主要與項目規模有關，取決于設備規格和年利用小時數兩個因素，目前堿性電解槽設備規格一般為1000-2000m?/h，預計未來有望逐步提升；年利用小時數考慮風光有效利用小時數、配建儲能比例上升、新能源發電成本持續下降等，預計未來有望達到5000h。

測算結果：我們預計至2025年，綠氫制備單位成本有望下降至14.46元/kg，較2022年下降65%；至2030年，綠氫制備單位成本有望進一步下降至8.88元/kg，分維度對比綠氫與藍氫、灰氫的經濟性看，綠氫與藍氫有望在25年平價，與灰氫有望在25-27年平價。

若靜態對比當前藍氫、灰氫的單位成本（不考慮煤炭價格+碳稅變化），預計綠氫與藍氫、灰氫分別在25年、27年平價；? 若考慮碳稅上漲帶來的藍氫、灰氫成本上升，預計綠氫與藍氫、灰氫均在25年實現平價；? 若在碳稅基礎上，疊加考慮煤炭價格波動性，當前煤炭價格約700元/t，假設2022-2030年煤炭價格從1000元/t下降到500元/t（灰氫生產成本下降），預計綠氫與藍氫、灰氫分別在25年、26年平價。

三、堿性電解槽市場空間怎么看——我們預計2025年堿性電解槽市場規模有望達到153億元，22-25年CAGR+103%。

若不考慮國內氫氣年產量增長，保守假設國內每年氫氣總產量為3300萬噸、綠氫滲透率由21年的1%提升至25年的15%、30年的50%、綠氫產銷率由2022年較低水平提升至2025年的70%、年利用小時數和單機設備產能持續上升，我們預計，2022-2025年堿性電解槽市場規模有望達到18/38/65/153億元，CAGR+103%；2030年堿性電解槽市場空間有望達到192億元，市場規模為2022年的11倍。

四、投資建議——建議關注制氫環節已實現突破的相關標的，有望跟隨行業實現業務快速增長? 【華電重工】：收購深圳通用氫能切入氫能行業，已成功簽訂達茂旗項目、下線1200標方電解槽。公司背靠華電集團，主營業務實力穩健，“火電靈活性改造+光伏鋼結構建設+海風建設”齊頭并進。氫能方面，公司22年收購深圳通用氫能，合作頂級院士團隊，以20萬千瓦達茂旗項目電解槽供應為切入點，向氫能全產業鏈邁進。目前公司與清華大學等院校深度合作，兆瓦級分布式氫燃料電池能源系統已成功入選北京市氫能技術應用試點示范項目，未來將進一步結合海風建設、陸上光伏等傳統業務優勢，打造一體化氫能項目。

【蘭石重裝】：氫能業務打造制、儲、運、用（加）一體化布局，1000Nm?/h電解水制氫裝備研制項目有序推進中。公司為國內壓力容器龍頭企業，業務涵蓋傳統化石能源裝備制造、新能源裝備制造、工業智能裝備、節能環保設備等多個領域。氫能方面，1）制氫：公司正在研發1000Nm?/h堿性電解制氫裝置；2）儲氫：聯合中石化等單位分別針對低壓、中高壓儲氫場景進行研發，成為國內首家具備Q690DR（SA-517Gr.F）材料儲氫球形容器的生產制造企業；3）加氫：子公司蘭石換熱全力推進微通道換熱器（PCHE）在加氫領域的推廣應用。

【億利潔能】：發展氫能業務與其光伏業務具備協同性（可實現風光制氫一體化），光氫氨結合打造綠色西北。公司主營業務涵蓋現代煤化工、光氫新能源、清潔熱力等，強調熱力、燃氣、光伏業務為主的清潔能源的多能互補。截止22年底，公司旗下光伏項目累計裝機規模已達330 萬千瓦，風光發電資源豐厚，電解槽可實現自產自銷；與國電托合資成立庫布其綠電氫能公司，預計將于23年6月開工建設鄂爾多斯庫布其40萬千瓦風光制氫一體化示范項目，項目建成后可實現年生產綠氫15460噸/年，加速打造“綠電-綠氫-綠色肥料”一體化產業鏈。

【華光環能】：氫能業務方面電解槽突破1500標方，產品性能優越。公司前身為國營鍋爐廠，當前業務覆蓋環保和能源兩大領域。23年公司成功研制出1500標方電解槽，正式進軍氫能賽道，我們認為，公司競爭優勢包括1）產品性能優越，公司電解槽可承受壓力為市場最高，啟動速度快，零到拉滿功率預計小于50分鐘；2）技術研發能力強，當前已建成10000m?電解槽水制氫設備制造場地、產能已達1GW；3）以氫帶產，投資新設華光碳中和技術發展有限公司，將通過開展碳減排技術梳理、外部合作及技術引進并孵化輸出等，帶動公司裝備制造和工程板塊的產業輸出。

風險提示：氫能政策補貼力度減弱；電解槽行業競爭或進一步加劇；配套設施建設周期不及預期；測算具有一定主觀性，僅供參考。

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