核心觀點

受益于航天軟件投資收益大幅增加，上半年公司表觀利潤大幅增長，剔除影響后上半年扣非利潤累計同比增長32.03%，符合預期。

(資料圖)

公司三大產(chǎn)品線穩(wěn)健增長，其中智慧渠道產(chǎn)品線收入增速下半年環(huán)比有望回升。公司各產(chǎn)品線的核心產(chǎn)品均與AI 新技術(shù)進行深度融合，其中智能郵箱進展順利。在AI 大模型時代，公司有望攜手運營商共同打造新的爆款產(chǎn)品。預計公司2023-2025 年營業(yè)收復合增速超30%，扣除公允價值變動后的凈利潤復合增速超35%。截止8 月15 日，對應PE 分別為28.71/25.89/20.30 倍，估值處于較低水平，給予“買入”評級。

事件

公司發(fā)布2023 年半年度報告，主要業(yè)績指標如下：

（1）營收：上半年7.33 億，同比+25.07%；其中Q2 營收3.50億，同比+10.22%；

（2）歸母：上半年2.51 億，同比+152.21%；其中Q2 歸母1.90億，同比+229.28%；

（3）扣非歸母：上半年1.16 億，同比+32.03%；其中Q2 扣非歸母0.59 億，同比+17.72%。

（4）毛利率：上半年40.67%，同比-2.37pct；其中Q2 毛利率42.43%，同比-3.94pct。

（5）凈利率：上半年34.18%，同比+17.23pct，其中Q2 凈利率54.33%，同比+36.14pct。

（6）扣非凈利率：上半年扣非凈利率15.75%，同比+0.83pct；其中Q2 扣非凈利率16.94%，同比+1.08pct。

簡評

1、表觀利潤大幅增長，扣非增長符合預期，Q2 營收增速放緩不改全年預期。

受益于航天軟件在科創(chuàng)板上市后公允價值變動損益大幅增加，公司Q2 實現(xiàn)歸母凈利潤1.90 億，同比大幅增長229.28%；其中Q2 實現(xiàn)扣非凈利潤0.59 億，同比增長17.72%，上半年累計同比增長32.03%，符合預期。

公司單二季度扣非利潤同比增速較一季度出現(xiàn)回落，主要原因為收入端增速減緩疊加毛利率同比有一定程度下降，Q2 毛利同比基本持平，預計主要受智慧渠道業(yè)務影響。2023 年7 月下旬，公司成功中標咪咕公司2023-2024年用戶集中運營支撐服務項目咪咕快游用戶運營和咪咕音樂用戶運營兩個子項，合作持續(xù)深入，智慧渠道產(chǎn)品線存量業(yè)務進一步鞏固，預計下半年公司智慧渠道業(yè)務增速有望回升，全年收入有望繼續(xù)保持快速增長。

2、三大產(chǎn)品線穩(wěn)健增長，核心產(chǎn)品與AI 新技術(shù)深度融合，智能郵箱進展順利。

公司專注于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型賽道，沉淀形成了業(yè)界領(lǐng)先的技術(shù)和運營雙中臺，為客戶提供產(chǎn)品銷售、軟件定制開發(fā)、技術(shù)服務及效果運營靈活的業(yè)務模式，形成了協(xié)同辦公、智慧渠道、云和大數(shù)據(jù)三大產(chǎn)品線。2023年上半年，公司主營業(yè)務三大產(chǎn)品線保持穩(wěn)健增長，其中協(xié)同辦公收入2.16 億元，同比增長31.82%；智慧渠道收入3.03 億元，同比增長14.58%；云和大數(shù)據(jù)收入1.69 億元，同比增長47.72%。公司持續(xù)投入研發(fā)，積極擁抱人工智能新技術(shù)及拓展5G 時代創(chuàng)新應用能力，上半年研發(fā)投入同比增長24.63%，各產(chǎn)品線的核心產(chǎn)品均與AI 新技術(shù)進行深度融合。其中，公司企業(yè)郵箱產(chǎn)品作為AIGC 應用落地優(yōu)質(zhì)場景之一，也迎來了突破性的產(chǎn)品革新，2023 年5 月，公司展示richmail 智能版郵箱潛在功能，將助力協(xié)同辦公產(chǎn)品線邁向智能化發(fā)展階段。

3、郵箱信創(chuàng)穩(wěn)步推進，公司云業(yè)務受益于國資云快速發(fā)展。

公司RichMail 信創(chuàng)安全郵箱系統(tǒng)擁有國產(chǎn)自主知識產(chǎn)權(quán)，可對微軟Exchange 和原IBMDomino 郵件系統(tǒng)全面替代，2023 上半年，公司郵箱產(chǎn)品在存量客戶信創(chuàng)改造及新客戶新行業(yè)拓展方面均取得不錯的成績，其中重點客戶的簽約達成效果顯著，客戶粘性繼續(xù)提升。2022 年9 月以來，國家陸續(xù)出臺政務大數(shù)據(jù)一體化建設(shè)指南、“數(shù)據(jù)二十條”、數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表征求意見稿、《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》等重磅政策，我國數(shù)據(jù)要素市場化迎來發(fā)展新篇章。數(shù)據(jù)安全是數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素發(fā)揮作用的重要保證，國資云作為自主可控的數(shù)字中國底座，是維護國家信息安全的重要一環(huán)，有望迎來新的發(fā)展機遇。2022 年移動云收入達503 億元，同比增長108.1%，連續(xù)三年實現(xiàn)三位數(shù)增長。公司作為移動云認證的核心供應商，有望充分受益于國資云快速增長。

4、盈利預測和投資建議：

公司業(yè)務受益于信創(chuàng)、國資云、數(shù)據(jù)要素及人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以“信創(chuàng)郵箱+統(tǒng)一辦公平臺”為核心，成為信創(chuàng)應用軟件市場主要參與者，同時在國資云PaaS 端建設(shè)運營運維方面提供開發(fā)支撐，是移動云等電信運營商國資云的核心供應商。目前公司各產(chǎn)品線的核心產(chǎn)品均與AI 新技術(shù)進行深度融合，正積極打造下一代智能郵箱、5G 視頻秘書等產(chǎn)品。

關(guān)鍵假設(shè)：行業(yè)信創(chuàng)下半年環(huán)比加速，AI 語言大模型國內(nèi)商業(yè)化應用穩(wěn)步推進，公司信創(chuàng)企業(yè)郵箱、郵箱智能化研發(fā)進展順利。公司內(nèi)部管理加強，外部客戶粘性提升，銷售、管理等費用率下降，研發(fā)保持較高投入。

費用率假設(shè)：假設(shè)公司2023-2025 年銷售費用率分別為3.60%、3.60%、3.50%，管理費用率分別為4.50%、4.50%、4.50%，研發(fā)費用率分別為17.50%、17.00%、17.00%。

最終， 我們預計公司2023-2025 年分別實現(xiàn)營業(yè)收入15.74/21.06/27.98 億元， 同比分別增長31.65%/33.80%/32.89%，復合增速超30%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.60/4.00/5.10 億元，預計扣除公允價值變動后的利潤復合增速超35%。截止8 月15 日，對應PE 分別為28.71/25.89/20.30 倍，估值處于較低水平，給予“買入”評級。

5、風險提示：

（1）行業(yè)信創(chuàng)提速不及預期：上半年受限于宏觀環(huán)境、資金預算等方面因素，行業(yè)信創(chuàng)節(jié)奏有所減緩，當前預期下半年有望提速，若提速不及預期，公司企業(yè)郵箱等業(yè)務將受到影響。

（2）大模型商業(yè)化應用不及預期：當前公司加大力度投入智能化郵箱研發(fā)，基于國內(nèi)外大語言模型的智能郵箱功能正在陸續(xù)上線，未來若國內(nèi)針對大語言模型的商業(yè)化落地推進不及預期，公司AI 郵箱的商業(yè)化進程將受到影響。

（3）宏觀經(jīng)濟持續(xù)承壓風險：公司智慧渠道、云和大數(shù)據(jù)等相關(guān)業(yè)務與宏觀經(jīng)濟發(fā)展存在一定的正相關(guān)關(guān)系，下半年乃至未來國內(nèi)宏觀經(jīng)濟復蘇若不及預期，公司相關(guān)業(yè)務的增長也會有所減緩。

（4）8 月11 日，公司發(fā)布公司監(jiān)事親屬短線交易的公告，公司監(jiān)事胡濤先生的配偶梁艷女士于2023 年7月27 日買入公司股票，于2023 年8 月7 日賣出公司股票，構(gòu)成短線交易行為，胡濤先生稱事先并不知曉相關(guān)情況，且未告知親屬公司經(jīng)營相關(guān)信息。目前相關(guān)盈利已全部上繳公司。此次短線交易行為也表明董事會在合規(guī)培訓和宣導方面還需要進一步加強。

（5）敏感性分析：二季度公司智慧渠道等業(yè)務收入增速有所減緩，上半年整體收入增速不到30%，預計下半年及未來收入增速的恢復對于公司業(yè)績有一定影響，我們對公司三大產(chǎn)品線收入增速進行敏感性分析，分別假設(shè)各塊業(yè)務未來三年收入增速在原預測基礎(chǔ)上分別下降和提升5 個百分點來測算公司業(yè)績。下降5 個百分點情況下，預計2023-2025 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤分別為3.53/3.79/4.66 億元，相比原預測2025 年利潤降幅為8.67%；提升5 個百分點情況下，預計2023-2025 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤分別為3.53/3.79/4.66 億元，相比原預測2025年利潤提升9.34%。

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