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商業銀行二永債即商業銀行所發行的二級資本債和永續債，具有清償順序在存款人、一般債權人之后的次級屬性。二級資本債屬于二級資本工具，具有減記或轉股條款、有條件的贖回權條款、不得含有利率跳升機制等特殊條款。商業銀行永續債屬于其他一級資本工具，清償順序劣于二級資本債，具有減記或轉股條款、有條件的贖回權條款、取消分紅派息條款等特殊條款，實際發行中采用分階段調整的票面利率。商業銀行二永債的發行目的之一為補充資本充足率。近年來，我國商業銀行的資本充足率整體滿足監管要求，但分銀行類型來看，農商行面臨較大資本充足率壓力。根據《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》，我國納入全球系統重要性銀行的四大行在2022年末的TLAC風險加權比率還未達到16%的標準，靜態資本缺口合計為12,526億元；TLAC杠桿比率均滿足6%的標準。根據商業銀行披露情況，2023年上半年的二永債批復額度遠低于前幾年同期水平，二永債的發行規模也出現了明顯收縮。分銀行類型來看，國有行逐漸成為二永債的發行主力，發行規模占比較高；股份行對二永債的需求有所下降；城農商行呈現出發行只數多但規模較小的特點。分評級來看，高評級二永債的發行規模占比較高。2023年，二級資本債和永續債的發行利率相較去年有所抬升，國股行和城農商行的二永債發行利率呈現出較大差異。從存量二永債到期分布來看，2024年至2027年二永債每年合計償還規模均超過1萬億元，商業銀行贖回壓力大。絕大部分銀行會選擇提前贖回二永債，選擇不贖回二級資本債的商業銀行在發布不贖回公告后的30天內普遍出現了收益率跳升的現象，但在假設不行權的前提下，30天內收益率的波動范圍在20bp以內，這或表明不贖回二級資本債的收益率變化僅僅是由剩余期限的延長所致，市場并未考慮不贖回債券的風險溢價。銀行理財是二永債最主要的需求方，在近年來資產荒的背景下，優質資產稀缺，銀行理財為追求高收益會配置大量二永債。保險機構同為二永債的重要配置方，保險機構的負債端久期偏長，和二永債久期長的特性相匹配。近年來，二級資本債的年成交額和年換手率整體呈上升趨勢。2021年“資產荒”行情出現以來，二永債換手率出現大幅度提升。2022年11月的“理財贖回潮”中，二永債由于流動性好而成為被大量拋售的對象，成交筆數迅速上升，成交額和換手率相應上漲。2023年以來，理財贖回逐漸退潮，資產荒成為常態，二永債的流動性始終保持寬松。對比估值收益率和成交收益率，發現各等級二永債成交收益率整體向上偏移，走勢和估值收益率基本相同，低評級二永債成交收益率偏離均值的情況更為普遍。自2013年以來，二級資本債的收益率和信用利差走勢可以大致分為11大階段。2021年前，市場配置二級資本債規模較少，二級資本債信用利差通常是因為國開債收益率的走勢而被動壓縮或走闊。2021年起，二級資本債換手率大幅提升，機構配置需求和交易需求增加，機構行為影響二級資本債收益率走勢。商業銀行永續債和二級資本債的收益率走勢大致相同，品種利差主要來自于特殊條款的差異和流動性差異。過去的一年中，評級較高的AAA-級和AA+級二永債利率差距不大。評級較低的二永債利差始終處于較高水平，主要是由于商業銀行不贖回二級資本債事件加重了投資者的擔憂情緒。整體來講，三年期和一年期的二級資本債和永續債的期限利差水平高于五年期和三年期的利差水平。商業銀行發行的優先股和永續債一樣屬于其他一級資本工具，但在實際發行的過程中，優先股的發行更加嚴格。由于優先股發行和票面利率的種種限制，在2019年推出商業銀行永續債后，永續債的發行便對優先股形成了替代作用。大部分銀行優先股的收益率均值高于永續債收益率均值。風險提示：1）相關政策變動超預期；2）市場情緒變化；3）數據更新不及時及提取失誤；4）統計口徑不準確；5）二級資本債利差走勢成因判定有誤。

本文源自：券商研報精選

作者：中泰固收

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